天博体育导语：随着宠物主基于“情感价值”饲养宠物的兴起，宠物经济正在经历高速发展，精细化养宠成为趋势。其中，宠物食品因其高频刚需的属性，成为宠物经济发展的基石。总结国内宠物食品市场，具有市场空间大、行业格局分散、缺乏消费者教育等的典型特点。截止报告发布日，国内已上市宠物食品龙头，中宠股份及佩蒂股份市值均未达百亿。而中宠股份已从事海外代工业务多年，无论从研发能力、市场推广能力还是代工订单交付能力来看，均较同类企业有明显优势。面对国内千亿元级别宠物食品市场，中宠股份有望凭借其全产业链布局优势行稳致远，逐步兑现成长，建议重点关注。
宠食市场空间广阔，国内市场站在产品意识崛起的起点。2022 年我国宠物行业（犬猫）市场规模达到2706 亿元，2012-2022 年CAGR 达到23.2%。国内宠物食品市场增长具备两点核心驱动：第一，家庭养宠率快速增长，2022 年国内市场养宠率仅为20%，而美国、日本市场分别为66%和57%。第二，宠物食品渗透率的快速增长，2020 年国内宠物主购买专门宠物食品的比例仅为19%，而美日成熟市场宠物食品渗透率近90%。因此对标美日，中国食品渗透率仍有将近5 倍的增长空间。
以顽皮、麦富迪品牌为代表的内资品牌在销售均价上相较渴望等外资品牌仍有不小差距。因此在中高端产品线上，内资宠物食品品牌缺乏供给。国内以山东宠食企业为代表的优质产能，有望通过强研发及渠道推广逐步缩小与外资品牌的定价差距。
中宠股份以代工业务起家，现已实现全产业链布局。中宠股份成立于1998 年，成立之初主要从事海外高端零食代工生产。2022 年公司境外销售收入占主营业务收入比例为72.24%，公司现已成为美国品谱、GlobalinxPet、英国Armitages 等众多国际宠食品牌的OEM/ODM 厂商。2012 年至今，公司持续发力自有品牌建设，现已构建多价格带、多品牌产品矩阵。总结公司具备以下几点核心竞争优势，将实现国内市场与海外市场的同步开拓。
公司代工产品远销欧美、日本等全球60 多个国家，海外宠物食品市场仍有增长，2006 至2020 年间，美国宠食市场规模年均增长率超4%。以欧美等发达国家为代表的宠物食品市场发展已较为成熟，公司通过贴牌方式进入当地市场，使得其代工业务基本盘维持多年的稳定增长。公司现已通过IS09001 等多项规范体系认证，以及美国FDA 等多个国家的注册，是目前国内取得全球权威认证较多的企业之一。长期的海外代工经验，使公司质量控制能力和产品质量稳定性得到充分背书。
核心优势二：多年深耕积累，打造优质的品牌矩阵。公司旗下储备有Wappy 顽皮、ZEAL 真致、Toptrees 领先等核心自主品牌矩阵。顽皮作为公司核心主品牌定位中高端大众市场，目前已在零食和湿粮领域具备较强的影响力。顽皮品牌逐步向干粮领域拓展。公司于2018 年收购NPTC 后，并入高端食品品牌Zeal。该品牌为新西兰最大、历史最悠久的知名品牌之一。根据魔镜数据，2022 年双十一期间，大单品零号罐热销带动Zeal 品牌同比增长32%。2021 年公司收购新西兰PFNZ 公司70%的股权，该公司为高端品牌Ziwi 和K9 代工。公司通过多年布局，已获得涵盖中高端价格带的众多宠食品牌。
核心优势三：全球化供应链管理能力，构筑品牌护城河。公司建立产品溯源体系及缺陷产品召回制度，可实现从成品溯源到所用原料、包材、供应商等信息。通过该系统实现了产业链全程监控，增强产品质量保证。公司当前在全球拥有18 间现 代化生产基地（1 间在建），已成为国内产能体量最大的生产企业之一。同时中宠自2014 年起便陆续在美国、加拿大、新西兰等地自建和收购工厂，引领了中国宠食企业到发达国家建厂的先河。通过海外建厂，公司实现了部分产能的本土化生产和销售，适当规避风险。公司自2017 年上市后，于2019、2020 年和2022 年进行三轮再融资，主要投向高品质干粮、湿粮产能建设。我们认为公司有望中长期保持产能优势。
核心优势四：强渠道推广能力，奠定公司长线发展。中宠当前宠食业务客户主要集中于欧美和日本等地区，公司凭借稳定的产品质量获得良好的商业信誉，并与多地区客户形成长期、良好的合作关系，构建起覆盖全球的销售网络。公司发掘国内市场线上化的趋势，分别与苏宁易购、天猫、京东等签订战略合作协议；并通过综艺营销、与奢侈品联名等方式增强品牌曝光。公司在销售网络的多年铺垫，奠定其长线发展的潜力，有望持续储备品牌势能，逐步向外资品牌定价靠拢。
核心优势五：强产业投资及市场整合能力，为公司持续储备利润增长点。复盘外资龙头玛氏和雀巢的发展历史，可以发现，当美国宠食市场增速放缓，步入存量品牌博弈阶段时，具备较强资本运作能力及多品牌运营的玛氏和雀巢，通过收并购品牌的方式实现市占率的快速提升，巩固自身寡头地位。反观国内市场，站在宠食品牌百花齐放的当下，公司与金鼎资本合作，组织布局产业投资基金将有助于公司及时把握市场动向，实现与被投企业的优势互补，体现协同效应。近年来公司先后投资了豆柴、帕特、高爷家在内的多家宠物食品及用品品牌。
投资建议：宠物食品市场迎来爆发式增长的红利期，中宠股份在生产及营销能力上具有突出的竞争优势，看好其长线发展。国内宠物食品市场处在爆发式增长阶段，从市场总量来讲，中国宠物食品赛道仍有数倍增长空间。而从产品定价层面，内资品牌销售均价仍有较大提升空间。中宠股份作为国内宠物食品龙头，多年经营积累了稳定的全球销售体系，预计海外业务稳定增长。近年来公司在国内市场逐步放量，品牌布局持续优化，有望在高增长的市场下持续抢占市场份额。我们预计中宠股份23/24/25 年营业收入37.1/43.0/51.1 亿元；预计23/24/25 年公司归母净利润1.4/2.2/3.0 亿元。中宠股份出口业务受到汇率等因素影响波动较大，我们认为随着公司国内业务占比提升，将逐步减少业绩波动。给予24 年38xPE，对应目标市值84 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险；自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；贸易壁垒引发的风险等。